中国股市真的从未是经济的晴雨表吗?

在发达国家,成熟股票市场被称为宏观经济的晴雨表,股市可以比较准确和及时地反映宏观经济状况,甚至股市的波动也往往能预示宏观经济的未来发展态势。但具体到中国,这个”晴雨表”却似乎总也不准,在绝大多数时间里,中国股市、股指的表现,和中国经济、社会发展的表现看起来并不相称。因此,许多学者认为中国股票市场与宏观经济是脱节的,“股市是经济的晴雨表”这个规律不成立,比如就有学者说“中国上市公司的选择机制存在‘向后看’倾向,而且所有制偏向明显,这使得它较难发挥引领经济未来发展方向的功能。可以说,上市公司难以代表未来,是我国资本市场的致命弊端。中国股市从来就不是国民经济的晴雨表,其根源亦在于此”。

真的是这样的吗?

一、中国的股市是经济的晴雨表

如果从周期分析的视角来看,中国股票市场的变化走势与经济短周期波动有着非常密切的关系。

经济短周期主要由需求的周期性波动驱动引起的。如何来刻画与测量市场的需求变化?目前有两个较好的度量与观察指标:经理人采购指数(PMI)与企业净利润同比增速。

经理人采购指数(PMI)虽是一个反映制造业生产与需求变化的综合指数,但其成分包括新订单、主要原材料含零部件的采购量、原材料库存、主要原材料购进价格、供应商配送时间、生产经营活动预期等,使得该指数实质上更多倾向反映市场的需求变化(即使PMI指数中的生产其实也部分的反映了市场的需求,这是因为生产与需求可能会时不时的存在一定的错位与不一致,但企业生产的主要目的是满足市场需求以获得利润,生产信息中也自然隐含了部分的需求信息)。

企业净利润同比增速反映的是企业短期盈利变化(由于总资本改变较为缓慢,净利润变化较快,因此净利润的同比变化在很大程度上反映了企业资本利润率的变化),它可以用来观察市场的需求变化,譬如,当市场需求上升的时候,通常企业盈利增速改善,而当市场需求下降的时候,通常企业盈利增速会放缓。

PMI与短期企业净利润同比增速,作为需求变化的两个镜像观察指标,尽管内涵不一样,但是两者均呈周期性波动(我们把后者的周期性波动也称之为盈利周期),走势基本一致,它们可以相互印证,用来刻画经济短周期波动。

中国股市真的从未是经济的晴雨表吗?

比较全部A股(非金融石油石化)指数同比增速的走势与以其归母净利润同比增速表示的盈利周期走势,会发现非常有意思的现象:股指同比增速也具有周期波动性特征,且与经济短周期有着极强的相关性。两者在形态上具有非常高的相似性,虽然二者波动幅度有所不同,但波谷一一对应,且股指价格同比指标的谷底多数时候略领先于盈利周期谷底。从周期分析的视角来看,股市表现出显著的经济晴雨表功能。

以最近一次的股市底部表现为例,可以更鲜活的看到我国股市和经济基本面之间具有密不可分的联系。 2019年1月3日,上证综指触及2015年以来历史最低点2446.02点,然后反弹向上;无独有偶,以半年频率计量的上市企业的盈利周期在2018年底触底,然后也改善向好,两者趋势一样。

中国股市真的从未是经济的晴雨表吗?

这背后什么原因呢?

实际上,上市公司盈利波动(即经济短周期的波动)与股票价格波动高度相关是必然的。

股票价格P=每股盈利(EPS) *市盈率 (PE),这是一个恒等式,其中PE=股票价格/每股盈利,它表示市场对企业的盈利能力与水平所给出的估值。因此,从理论上讲,股价由两大因素决定:一是企业盈利,二是市场对企业的估值,也就是市盈率。

中国股市真的从未是经济的晴雨表吗?

股票价格同比增速=盈利的同比增速+估值的同比增速+交叉项。

盈利的同比增速是股票价格同比增速的组成部分之一,因此,股票价格同比增速必然受上市公司盈利波动的影响。在《换个视角又见周期》中,我们指出:企业的盈利周期是经济短周期的镜像,企业的盈利周期波动反映了经济短期的周期性波动。股票价格波动会既受到企业盈利周期的波动影响,自然也会受到经济短周期波动的影响。

对于股票估值的波动,除了受经济政策、货币增速以及心理情绪等因素的影响之外,盈利周期等经济基本面其实也会对它产生影响,比如,在经济持续繁荣时期,公司盈利能力上升,股票估值通常也会因更加乐观的预期相应的走高。在后面的分析中我们会讲到,中国股市估值的波动幅度非常高,但不管怎么样,估值波动的背后都有个隐形的“锚”:企业的盈利周期。风筝无论飘的多欢多高,总被一根线所拽着;估值波动就像风筝,投资者其实心中也有个“锚”,无论对股票估值怎样波动来波动去,都没逃开过一样东西:投资标的盈利能力与水平。这一点从股市走势和盈利周期的对比分析中可以清楚地看到,当盈利触底后向好时,股价同比增速也趋势向好,当盈利下行转向触底时,股价同比增速也会发生同向的变化。也就是说经济基本面始终是中国股市投资者心理的“锚”。

因此,中国股市的经济“晴雨表”功能并没有失灵,它可以比较准确和及时地反映宏观经济的状况,特别是宏观经济的周期性波动状况。

二、估值高波动吞噬了股市的投资收益

前文提到“股市是宏观经济的晴雨表”在中国并没有失灵,但是在过去三十年,中国经济高速增长,但A股市场却又表现平平。一份根据上海证券交易所交易数据得出的研究报告显示,个人投资者平均录得负收益,到底是什么导致了股票市场的投资收益如此之低呢?

是中国股票市场的高波动性吞噬了投资收益。若以股市指数月收益率的标准差经过年度化调整后来衡量股票市场的波动性,可以发现:相对道琼斯工业指数,上证综指的波动率整体偏高,除了2020年疫情以来的数个月,上证综指的波动率普遍高于道琼斯指数的波动率。

投资收益不是简单的迭加或累计,而是一种复利的计算方式。在复利体系中,涨跌幅之间有着诡秘的关系:赚不抵赔,即使涨跌幅度相同,无论是先跌后涨还是先涨后跌,投资者到头来肯定会蚀本。例如,若投资者在第1期投资了100元购买了某股票,股票价格上涨了50%,此时持有股票市值是150元,而若在第2期股票价格又下降了50%,而此时投资者持有的股票市值仅为75元,总体是亏损的。在大幅度的涨跌之间,“赚不抵赔”效应被放大,股市容易发生赚了吆喝没赚着钱,甚至赔钱的现象。

以全部A股(非金融石油石化)作为样本测算,自2001年12月31至2019年12月31日,每股盈利累计增长率达180%,但是考虑到估值的高波动性后,股指累计收益率竟然为负!

2001.12.31-2019.12.31

盈利累计增长率

180%

股指累计收益率

-3.26%

因此,中国投资者的投资收益主要被源自估值的剧烈波动所吞噬,这是A股股市表现平平的根本原因。

三、中国股市高波动性的原因

高波动性严重吞噬了我国大部分投资者的投资收益,那我国股市高波动性的原因又是什么呢?前面讲过,股票价格的波动性可以分解为三项,估值的变动、盈利的变动以及二者的交叉项。考虑到交叉项是估值变动与盈利变动的乘积,数值通常相对较小,因此在分析股指变化可以把它合计到估值变化中,这样可以简便分析股指时的数据处理。

可以看到,全部A股(非金融石油石化)估值变化的波动幅度显著高于全部A股(非金融石油石化)的盈利变化幅度。以2012年12月-2015年6月这一轮牛市为例,全部A股(非金融石油石化)盈利累计增长率为51.1%,而全部A股(非金融石油石化)收盘价的涨幅为217%,盈利的变化远远不能解释股票价格的波动。

中国股市真的从未是经济的晴雨表吗?

为什么我国股市的估值变化如此之大呢?其中原因有:其一,与美国等股市主要以专业机构投资者为主不一样,中国股票市场中散户较多,大量的个人投资者更倾向于直接参与操作。截至2020年6月末,拥有A股账户的投资者人数已达16711.52万人。这可能与我国的产业结构有关,投资者对上市公司易了解,因此愿意自己“亲自”操盘。或许当有一天中国产业结构实现转型后,个人投资者不再能轻易分析与看懂公司,才会寻求专业投资机构代为投资。其二,亚洲人,特别是中国人,通常赌性较强,对于长期是没有耐性的,投资者往往更看重短期逐利,一句“炒股炒成了股东”的戏语道尽其中之微妙。其三,我国股票市场股利微薄。全部A股(非金融石油石化)2000-2019年的ROE为8.8%,远高于银行存款、理财的收益。若以此来算,股票投资者若进行长期投资的确可以获得丰厚的回报。但实际上,上市公司的盈利只有小部分被用于分红,2000-2019年全部A股(非金融石油石化)以股利除以普通股股东所有者权益计算的账面投资回报率平均仅为4%,来自股利的投资收益实际上远低于上市公司ROE的水平,考虑到风险溢价,股票投资者获得的股利回报实是微薄。短期投资者要想获利,只能在估值波动中寻找机会,“高风险才可能获得高收益”这一金融箴言被发挥的淋漓尽致。与依赖股利的低账面投资回报率不同,中国股市的变动幅度较大,虽然有时会发生负收益,但投资者仍有机会博得超过100%的收益(例如2016年),因此,股市的投机风气盛行也在情理之中了,“追涨杀跌”成为了中国散户获利的重要策略。以上因素形成了当前中国股市的高波动性。

中国股市真的从未是经济的晴雨表吗?

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