白色家电行业专题研究:这一轮是否会看到20倍的白电龙头?

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新冠肺炎对全球经济的影响不言而喻,那这与 20 倍的白电个股有什么关系呢?

逻辑一:家电龙头企业基本面长期趋势向上

从基本面的角度看,今年疫情无疑会对公司上半年的业绩带来一定持续性影响,并且由于 全球疫情尚在发展中,最终的影响情况也暂时不能完全清晰地预测。但我们不能仅仅只专 注短期业绩进行投资,基于公司在产业中的龙头地位,从全球产业角度来看,行业龙头地 位确立,未来业绩向上趋势是非常明确的。从中怡康数据能看到,在过去一轮又一轮的危 机,其实是行业洗牌的好机会,使得龙头企业在调整之际逐渐获得领先优势,空冰洗行业 都基本形成了双寡头市场,且双寡头的市场份额进一步向上。因此,在疫情带来“被动” 下杀后,白电龙头的份额会进一步提升,对于长期具有竞争力的公司来说,这一轮的下跌 有望成为最佳投资窗口之一。

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以空调行业为例,自 19 年年底开始,整个行业无疑是进入到了新一轮洗牌之中,格力自 19 年 11 月连续开启三轮空调大型让利活动,促销反映在零售端数据上,我们能看到 11 月空调均价明显下降,与此同时行业销售量明显提升。

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在今年年初疫情爆发后,空调价格在短短两个月之内再次出现非常明显的下降,两家龙头 公司对二线品牌的挤压程度和速度都是极高极快的。在今年天气状况尚不确定的情况下, 我们预计价格战短期依旧会延续,且考虑到能效标准出台后对于低能效产品的清理,行业 整体的复苏节奏或许会进一步延后,而短期的行业压力如何更有效的转变成成长契机?我们相信龙头公司也会在之后交出一份满意的答卷。

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另一点看好基本面趋势向上的理由是地产竣工的持续回暖。从房屋销售及竣工的情况来看, 19 年下半年开始出现二者“剪刀差”收窄的情况,除了与地产关联度较高的厨电会在业绩 上率先反映出来外,白电板块的需求同样有望获得改善,但疫情确实将滞后性的周期拉长, 更多需求的改善可能会在三、四季度开启。因此长期资金若着眼于两三年的投资维度,现 在则是布局的好契机。

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接下来,我们想对前面的分析做简单的基本面量化来进一步论证 20x 的可能性。20 年整 体行业受疫情影响,销量增速较此前预期下修的趋势已经比较明确了,且季度业绩波动扰 动之下的环比增速变化参考意义有限,因此我们直接跳过 20 年去用 21 年来作对比,排除 短期的“黑天鹅”因素,21 年公司业绩相较于 19 年大概率是增速进一步向上的。

我们基于以下几点假设对公司旗下空冰洗业务进行简单测算:在经历了 20 年的洗牌后, 格力、美的在各自现有市占率水平上有一定提升;基于疫情、地产后周期等因素的滞后影 响,假设 21 年空冰洗行业总量相较于 19 年略有增长;ASP 略有增长。

结合净利率略有提升的假设,我们大概框算出 21 年格力、美的的业绩分别为 321.9、305.8 亿元。在 21 年 PE 回到估值中枢 15x 的情况下,最终得到相应的目标市值。

前面我们从偏长期的视角给予估值 15x 的考虑,那在 20 年因疫情影响出现一定业绩下修 后,白电个股的对应 PE 将会如何?测算结果在 20x 左右。理论上 21 年实现目标市值,或 者在 20 年底估值切换,以 19 年下修后的业绩来看的 20x 确实也存在一定辩驳的空间, 但我们认为,这可能会是在各个因素的角力下共同作用的结果。20x 是否能成为一个更加 常态化的存在?有可能,但可能需要外资在某些因素下进行更“迫切”的买入行为,我们 认为,未来行业龙头常态化的估值空间将在 15x-20x 之间。

逻辑二:家电企业市值的天花板还未到

对比国外主要家电公司的情况,往往让人产生一种很难出现一个市值还有很大空间向上的 家电巨头公司的错觉。我们比较部分主营业务为家电的海外公司与中国白电企业的市值, 可以看到一个明显的差距。而所谓的海外家电公司,我们大致可以分为两类,一类是市值 相对较高的海外公司,类似松下、飞利浦这些以家电起家,后面通过发展其他新业务来进 一步扩大规模;另一类市值徘徊在百亿的海外公司,例如惠而浦、伊莱克斯目前主营还是 家电的公司。当然,海外市场的估值也会偏低,例如 SEB,扣除所持有的苏泊尔的股权市 值,意味着其剩余的其他海外业务价值在-34 亿元左右。

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海外家电企业所选择的路径和取得的成果,一方面意味着,从制造端的角度来讲,家电企 业在行业发展角度来看,是有进化空间的,另一方面则需要结合国别考虑,他们所主要覆 盖的区域是日本、美国、欧洲等地区,人口总量低于中国,且家电普及时间较早,行业空 间有限的情况下只能去发展其他赛道。

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因此,现在的情况是,尽管海外家电企业在欧美市场知名度很高,但基本都错过了中国这 个全球最大的单用户市场,即在中国的市占率并不高。中国主要大家电在农村的保有量近 年才刚刚到达接近100台每百户的水平,空调保有量则基于一户多台的考虑还有向上空间。 作为在中国生长起来的家电公司,他们到达了天花板吗?覆盖人口天然决定了市场的广度, 这是市场中隐含的价值所在,而后无非是考虑个人的消费频次。

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以海外家电公司的市值来决定中国家电企业的天花板在合理性上还待考量。简单对比不同 公司主要覆盖地区的人口数,伊莱克斯主要在欧洲,惠而浦主要在美国,而欧洲和美国的 人数分别为约 7.5 亿、3.3 亿,人口数量是家电这种消费品的基础,因此我们认为比较市值 所覆盖的人口数量,就有较大差别,且要强调的是,即使人数上美国+欧洲接近中国,但 这些市场更多是分散的而非统一,这意味着针对每一个市场都需要重新去做产品的研发、 营销等一系列区分。中国作为统一的大市场,在该品类上做到龙头企业的价值,本身就是 超越海外同类龙头。我们也可以看到,大金作为单一的空调生产企业,尽管在中国的市占 率也不高,但依然可以获得较为接近格力的市值,主要也是因为其在海外其他地区的经营 做得较好。

如果我们再将白电企业在海外拓展和多元化纳入考量范围,那这些公司的天花板能进一步 打开。目前国内家电企业的国际化进程已经比较明确了,以美的为例,其 16 年收购东芝 白电业务进入日本市场,也在尝试多元业务的拓展,通过收购库卡进入机器人行业中。因 此,在已经拥有全球领先的制造能力、研发能力的情况下,我们有理由相信白电企业国际 化的进程将远快于海外家电企业,这部分也将成为未来公司市值提升的重要支撑点。

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逻辑三:制造业的价值与价值重估

白电龙头公司在国内空冰洗的市场中已经取得长期领先的地位,从结果推原因,其一定是 具备自身极宽的护城河。而谈到制造业,前期较大的重资产投入即是企业的第一块入门砖, 但是否能用同样的一笔现金来重塑一个一模一样的公司?倘若不能,则可以更好的理解其 护城河之真正所在。假设将格力、美的私有化,则我们所付出的现金可以简单看做市值减 去账面上含有的现金量。

进一步拆分这 2000 亿,是品牌的价值+渠道的价值+产能的价值。首先,这三个品牌的价 值是无法再轻易复制的。我们曾在《细分市场的崛起》中谈到,因为现在需求越来越小众 化,宣传媒介也在去中心化,很难再单纯重塑这样一个国民性的品牌。这需要建立在购买 需求集中的时代,公司通过集中的大平台完成品牌宣传,最终达到快速认知,这也就是所 谓的统一大市场的价值。

其次,公司拥有的渠道价值,渠道的价值在于先发优势不断累积后形成的强大护城河。回 顾 90 年代中期,在主要大家电尚处于普及阶段的时候,在产品端具备极大优势的日本品 牌与中国本土品牌展开激烈厮杀,最终落败,主要原因之一是渠道渗透率,当时以格力建 立区域性销售公司为标志性事件,中国品牌纷纷加快进入渠道变革期。而后在家电下乡等 政策推动下,国内家电公司享受在渠道上的优势布局,进一步加深自身的领先地位。目前, 白电企业已经把渠道下沉到三四线市场,这些市场容量相对有限,很难容纳额外的竞争者。

再次,产能的价值并非产量的价值,不是生产线的机器设备加总,更多是在于整条生产线 的技术含量,蕴含的是人的 know how,是产业链布局的价值。需要的是从研发端充分理 解市场需求,从制造端快速响应需求并提出合理的解决方案,从渠道端完成迅速的产品发 布与销售分配。这些环节中,简单的低劳动力成本,并不具有单一的影响力。从制造业的 角度看,不断发展的印度和以东南亚联盟国为首的越南是否能孕育出同样极具价值的产 能?

我们也曾去印度与越南调研,在《下一个中国,到底是印度还是越南?》中进行过较为全 面的对比分析,最后得出的结论是:在中期维度来看,无论是印度还是越南,都无法替代 掉中国。印度的大国崛起是必然,但其进程应该是无法复制中国速度。而越南更适合发展 成为下一个韩国,成为中国部分制造业的 B 角,作为对于全球产业链的补充。

以及更为重要的是,即使这些国家可以发展起来,只要在行业发展初期并不对于我国龙头 投建产能有任何准入门槛要求,这也意味着白电企业也可以在当地布局产能,以获取同样 的低劳动力成本,而这一点显然已经在发生。当然,在这种模式之下,我们更看好民企制度背景、具有一定管理输出能力的美的集团,在海外企业的经营和充分授权之下的发展潜 力。

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另外,综合此次疫情的情况,目前中国疫情相较于其他尚处于早期的各国已基本得到控制, 在其他国家的代工企业无法满足外贸订单的前提下,这部分订单无疑会发生转移。对于中 国的家电制造企业,基本能在本土供应链配套上实现自供自产,订单完成的确定性大大增 加,在疫情的考验下再一次证明了自身的实力。出于对各类不可控因素的考虑,国内的制 造产能的“安全性”溢价也会大大提升。

逻辑四:全球角度加配中国 A 股

从宏观角度看,是否接下来会看到一个好的外资配置时点?在疫情对全球影响不断加大的 情况下,北京时间 3 月 3 日,美联储突然宣布下调联邦基金利率目标区间 50bp 至 1.00%-1.25%,同时将超额准备金率下调 50bp 至 1.1%,降息幅度和时点超出市场预期。随 后加拿大等地跟进降息。在此之前,也已有澳大利亚等多个国家宣布降息。为了维护经济 稳定,全球宽松预期持续升温,相比较下,中国自身利率仍具备一定调整空间。

另外,中国对外资的开放态度决定了市场投资结构的进一步改变。自 19 年开始,随着对 外资投资额度的放松、各国际指数对 A 股实现纳入等,中国市场对外开放加速,从北向资 金的数据能看到,截至 3 月,北向资金净买入已超过 10,000 亿元,境外机构资金不断流入 的趋势在未来 2-3 年大概率会持续。

总结来看,全球性资金面的宽裕叠加 A 股对外开放力度加大,且在疫情防控方面,中国已 成为目前疫情可控性最清晰可见的国家,可能会变相成为部分资金的避险国,从全球配置 角度会加大对中国资产的配置,后续加大流入的前景可以想象。

逻辑五:海外资金偏好长期持有高股息率的个股

前面讨论了整体宏观环境的因素导致的外资重要性提升,而自上而下的看,外资的选股偏 好则进一步决定了具体个股的涨幅。在当前海外市场利率处于较低水平甚至负数的大环境 下,外资非常青睐具有低估值、高分红属性以及优质现金流和稳健经营表现的消费品公司, 家电中的三家白电龙头公司必在外资的筛选名单上占据一席之地。根据历史数据,白电龙 头公司的分红金额逐年攀升,2018 年格力、美的分别分红 126.3 亿元、85.6 亿元,现金分 红率更是常年保持在 30%以上。

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从长期角度看,由于白电企业已经过了产能投资高峰期,未来 Capex 投资更多是在现有产 能上进行进一步优化改造,整体投资规模可控,但不排除会出现进入新产业投资的情况, 我们预计,公司分红水平大概率会维持在较高水平。

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而在年初疫情等不确定因素的影响下,外资的态度依然清晰可见。由于美的目前外资比例 已接近 30%的限制因素,格力的流入情况可能更能反映外资的态度,在疫情爆发前,格力 表现出外资持续买入的趋势,尽管疫情爆发之后,格力美的的外资持续流出,但从 3 月 4 日,美联储突发降息开始,外资重新回到净买入的局面,然而上一周,全球资产暴跌过程 中,外资重新回到净卖出。虽然短期由于海外的进一步暴跌,导致外资进一步卖出,但不 排除全球真正抗疫之下,资金流稳定之时,对于这一类资产的重新买入。

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类似情况在 18 年底同样也出现过。18 年底市场普遍对 19 年上半年行业整体恢复预期不 高,虽然公司具备长期配置价值,但内资实际配置在 18Q4 和 19Q1 处于较低位置,相反 外资配置比例从 18 年底开始提升,我们认为,这更多可能是由于考核机制上的差异,一 年期和三年期的考核区分点下的外资长期持有偏好。回到当前时点,待海外疫情到了峰值 之时,届时市场将具有全年的业绩预期,即基本面向下,但可以探明,因此也极有可能重 新出现 18 年年底的情况,长期资金提前配置国内资产。

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我们以 Wind 一致性预期的归母净利润来计算 19 年白电企业的分红情况,在 70%的分红率 假设对应下,格力和美的的股息率分别为 5.34%和 4.82%,而目前市场中期国债收益率在 2 个点左右,相比之下如何配置不难抉择。放眼全球,很难找到一个稳定投入就会有较高收 益的,且有强竞争壁垒或者说是护城河的公司。

在 70%的分红率假设下,且股息率回到 3%左右的合理范围内,对应的目标 PE 又该是多少 呢?根据市盈率的公式很容易得出,目标 PE 在 20x 的情况下对应的是 3.5%的股息率。且 在目前内因外因的共同作用下,我们认为,估值向上或许不难实现。

从交易策略的角度看,额外还有需要考虑的两个因素,一是通常投资者通过加配优质蓝筹 股来获得长期股价提升及稳定股息的时候,会同时利用股指期货等对冲工具,以防止短期 市场出现较大调整后出售股票带来的踏空。相较于国外成熟的衍生品市场,国内金融市场 仍有一定差距,但在加速对外开放的过程中,大量资金的涌入无疑会加大市场风险,因此 相辅相成的金融衍生品同样也会加速完善。

二是海外资金对于外汇风险的考量,可能会通过对离岸人民币汇率的套期值来实现。整体 上看,交易策略的操作空间可能在一定程度上会抑制资金流入速度,但大趋势仍然是较为 明确的。

投资意见

综上所述,我们认为,尽管短期因为疫情影响,白电企业的基本面将遭遇海内外共同的压 力,2020 年的业绩增长受困,但从长期角度来看,短期的波动实为龙头企业整合市场带来 了契机,放眼全球也的确很难产生可供替代的产能。且近期海外政府针对疫情反映与行动 速度在加快,疫情可控性有可能进一步加强,则全球疫情见顶时间表可期。同时叠加海外 放水预期与国际配置性机会,以及现有的股息率预期,以及强劲的资产负债表,我们认为, 白电个股的资产价值难以复制,估值水平有望在年内获得有效提升,估值中枢或将有效突 破原有的中枢及上限,建议在这个季度的调整中,积极关注白电个股格力电器、美的集团!

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