股市里的脑筋急转弯:猪肉涨价潮中,双汇的业绩难看还是超预期?

双汇发展作为一家“屠宰+肉制品”加工企业,猪是其最大的原材料。可能很多人会认为生猪的价格对公司利润影响很大,实则不然。

从下面这张图中,我们可以看到:

1. 公司净利润波动比生猪价格波动要小

2. 公司净利润与生猪价格之间并没有显著关系

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为什么生猪价格对公司利润影响不大呢?我们先要高清楚公司业务。

如下图所示,双汇发展两个主要业务:

1. 屠宰加工——原材料:生猪;产成品:生鲜冻品

2. 肉制品加工——原材料:生鲜冻品;产成品:高低温肉制品

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其中生猪价格首先影响屠宰业务,其次影响肉制品加工业务。对于屠宰业务和肉制品加工业务,分别如何应对生猪价格上涨的影响呢?

对于屠宰业务来说,仅有一种方法:将涨价转嫁给下游,否则只能牺牲自身利润率。

对于肉制品加工业务来说,有三种方法可供选择:

1. 转嫁下游

2. 使用替代品(鸡肉)

3. 海外采购(Smith field)

双汇在海外采购方面具有优势,因其母公司万洲国际控股美国大型肉制品加工企业Smithfield。

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因此,如果猪价上涨,肉制品加工业务受到的冲击较小。从下图我们可以看到,肉制品加工业务毛利率与猪价其实呈正相关关系。虽然生鲜冻品毛利率会受到猪价上涨的不利影响,但公司总体毛利率保持稳定。

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所以,猪肉价格并非影响公司利润的主要因素,即公司并不具有周期属性。

附:双汇发展的财务分析

1、净资产收益率

不得了——ROE/ROA 均很高,其中ROA常年位于20%左右,非常难得。

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但是公司的利润率其实非常低,绝大多数时候不足10%。

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之所以能够达到20% ROA,主要得益于资产的高周转。尽管周转率逐年下降,但依然在2以上。

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要了解周转率下降的原因,我们需要分别来看总资产和营业收入的数据。可以发现,周转率的下降是因为2012年资产规模大幅增加而营业收入并没有上升。

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原因在于2012年公司完成了重大资产重组,母公司双汇集团和罗特克斯向上市公司进行了资产注入,导致资产规模大幅增加。但为什么营业收入没有相应增加呢?答案可以在2010年的重组预案中找到:

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也就是说,本次重组减少了关联交易,使得收入和资产更加匹配。

2、资产

双汇应收款占比极低,不到1%。

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存货占比保持稳定。

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公司的现金周转天数极低,2018年相比2017年上升了7天,这7天主要来自于存货周转天数的提高,而存货周转天数的提高因为存货中原材料和库存商品增加较多。

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截至3Q19,双汇存货占比已高达30%,周转天数也进一步延长到47天,这一趋势值得关注!

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自3Q18开始,双汇进行结构性理财产品的投资。至3Q19,规模已占资产的10%以上,至于结构性存款的细节,公司并未披露。

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3、现金流

公司现金流较好,经营性现金流和自由现金流与净利润保持同步增长。

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公司融资活动现金流常年保持流出状态,大部分为股息支付。

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与万洲国际一样,双汇发展一直使用短期借款进行资金周转,每年都在借新还旧。

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4、总结

1.)高周转推动高ROE,利润率较低但稳中有升

2.)现金流良好,应收极低

3.)面临一定的存货风险,高温肉制品不符合消费升级趋势,面临较大转型压力

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