“代持养券”惊爆债市灰色利益链

“代持养券”惊爆债市灰色利益链-搜狐财经!!!

 监管层对银行间债市的核查风暴,正悄然向公募基金等资产管理机构蔓延。

  万家基金固定收益部总监邹昱被公安调查一事余音未歇,近日,包括深圳和上海等多家基金公司也均传言被调查。

  在彻查风暴蔓延面前,有些债券从业人员指出,“打苍蝇,更要打老虎。”深圳一位固定收益部总监认为,基金行业和基金公司过于追求短期业绩的考核机制,迫使基金经理冒险追逐高收益。

  而在2012年债券牛市驱动下,有些机构之间的“代持养券”行为,变得并不“单纯”。“这中间牵扯了很多的利益方。债券牛市提供了赚钱的品种,而分级债基的出现则为合作的金融机构提供了利益输送通道。”一位私募债券基金经理表示。

  在业界看来,不管是简单的“代持”还是牵扯多方的利益输送,“代持养券”对基金持有人而言都意味着放大组合的风险。

  高收益来自“代持养券”

  “过去我们多次对个别债券基金瞠目结舌的业绩感到不可思议。”面对市场热议的“代持养券”话题,银河证券基金研究中心总经理胡立峰感慨债券基金风险比较隐蔽。

  2012年部分债券基金创造的高收益,曾经让同业的基金经理感到吃惊。“2012年一级债基的平均回报是8.13%,但分级债B份额的平均涨幅约20%,有些甚至超过30%。”上述固定收益部总经理直言,按照基金契约规定的杠杆和季报披露的持仓情况,一些债基业绩突出的程度“有些不正常”,就连他都很难理解其高收益来自哪些品种。

  事实上,这些无法从报表解读出来的收益,或许就来自“代持养券”。所谓“代持养券”,是指投资机构以现券方式卖出债券后,跟交易对手私下签订协议,约定在将来某一时点以接近成本价的价格重新买回该笔债券。如果买回债券的期限较短,称为“代持”,期限长达数月甚至数年则称为“养券”。

  “采用‘代持养券’的方式,机构可以不断融资放大杠杆,实现一倍以上甚至是两三倍的杠杆。”华南某债券基金经理称,通过回购、质押融资等方式放大杠杆是债券基金常用的手段,但其放大杠杆的比例有所限制,其中银行间市场的正回购上限是40%,交易所的债券品种则根据标的可以打7~9折。“理论上开放式债基可以把杠杆放大至180%,但实际操作可能只有130%~150%。”

  “有些基金经理为了把业绩做得更突出,就会通过放外盘的方式来做大杠杆。”前述华南基金经理介绍,“放外盘”就是指“代持养券”,放大杠杆的操作可以获得不错的利差收入。“假设债券基金经理看中一只票息为6%的信用债,找银行或者券商等机构代持,只需要支付比7天回购利息高一点的资金成本如3.5%,而基金则可以获得2.5%的利差收入。”

  除了利差收入,“代持养券”的另一个优势是可以拿到票息更高的债券品种。“最近两年债券市场都是牛市,信用债品种的收益率持续走低。采用‘代持养券’的方式,可以持有票息更高的券种。”某大型基金公司固定收益部总经理以城投债举例称,2012年一季度的收益率曾高达13%以上,二季度下降至8%~9%,下半年新发品种的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以来的收益率更是下降至6%附近。

  在信用债品种收益率整体走低的背景下,“代持养券”相当于提前锁定了高收益的投资品种。

  “代持养券的业务并不新鲜,最近两年变成普遍存在的操作手法。”上海一家合资基金公司债券基金经理称,虽然“代持养券”是偏灰色的操作手段,但在债券牛市的赚钱效应驱动下,成为投资圈中常见的业态。

  牛市的驱动:灰色手法盛行

  虽然提到“代持养券”,圈内基金经理都有点讳莫如深,不愿过多透露操作细则,但他们都提到的一点是,灰色手法的盛行,跟最近一年来债券牛市的大背景密切相关。

  “代持养券是金融机构之间常见的业务,资金规模大、有人脉资源优势的基金经理借助其放大杠杆,博取高额收益。”上述固定收益部总经理向记者表示,代持养券盛行的大背景是2012年的债市牛市。这一年,债市迎来爆发式扩容,以基金为代表的机构纷纷采用杠杆追逐中低等级的债券品种。然而,这种高杠杆追逐高收益品种的做法,给债券基金的管理埋下了风险隐患。

  从2011年三季度开始,债券市场就迎来一波牛市。“2011年10月,地方政府干预云投重组,银行间债市没有发生实质性违约,整个债市的情绪发生颠覆性反转。”上述固定收益部总经理回忆,在零违约、政府兜底的预期下,投资者的情绪由悲观转向乐观,高票息的城投债更是成为投资者争抢的“香饽饽”。

  债券牛市背景下,新品不断扩容,批量资金开始涌向债券市场,而债券基金自然成为一条重要的通道。

  银河证券基金研究员宋楠统计的数据显示,2012年债券基金出现井喷式增长,全年新发固定收益类基金合计占全年首募规模的70%以上。截至2012年末,全部债券基金达到264只,规模合计4492.65亿元。除了新基金,老债基亦吸引了资金的净申购。仅2012年二季度,债券型基金的净申购资金就达275.36亿元,净申购比例达19.36%。

  “牛市的氛围和资金持续涌入的情景,让基金经理们判断只要通过杠杆增加债券的久期(指债券持有者在收到现金付款之前,平均需要等待多长时间)和持仓,就可以分享债市上涨的收益。”一位深圳合资公司的债券基金经理称,过去一年半时间,基金经理找机构“代持养券”放大杠杆,都是“有利可图”。其中,最常见的是以合理的市场价交易,增厚基金业绩。

  “采用代持的方式提前锁定高收益的债券,等有资金申购时再把券买回来转到基金账户。这相当于基金经理提前建仓,让基金持有人分享了高收益债的票息收益。”一位从国有银行转到私募基金的债券管理人向记者透露,如果是以合理的价格交易,“代持养券”可以直接增加持有人的收益。

  不过,在债券牛市驱动下,有些机构之间的“代持养券”行为,变得并不“单纯”。“这中间牵扯了很多的利益方。债券牛市提供了赚钱的品种,而分级债基的出现则为合作的金融机构提供了利益输送的通道。”前述私募债券基金经理表示,有些债券基金与“代持养券”的金融机构之间并非简单的商业合作,而是有利益分成。

  “打个比方,债券基金经理委托某金融机构以110元买下某只债券,然后约定以110元买回来。但其实,二级市场中债券的价格已经涨到115元,这意味着这只债券转入基金表内账户时会释放业绩,净值快速上涨。此时,一些合作方的个人资金会在二级市场埋伏分级债基的B份额,从中获取收益。”前述私募债券基金经理注意到,在某些时点,有些分级债基的B份额出现一两周内净值快速上涨10%以上,而这与债市走势以及其他同类基金的表现明显背离。

  投资者持有风险被放大

  在业界看来,不管是简单的“代持”,还是牵扯多方的利益输送,“代持养券”对基金持有人而言都意味着放大组合的风险。而对基金而言,则面临着表内和表外资产双重“缩水”的危险。

  “目前基金经理放大杠杆,大多数是将资金集中配置在信用债等高收益品种。持仓高度集中意味着基金的信用风险和流动性风险都很大。”上述深圳固定收益部总监指出,虽然中国市场还没爆发真正的信用违约事件,但信用风险一直在累积,迟早会释放。一旦信用风险爆发,代客理财的基金根本无法承担信用风险的损失。

  让业界担忧的不仅是信用风险,还有流动性问题。“代持养券的正循环运转有两个条件:一是债券牛市,二是资金持续申购。一旦债券市场到了拐点,基金面临净赎回,极端情况下会面临资金链断裂的风险。”华南一位开放式债基基金经理指出,目前基金经理“代持养券”能获取利差,但如果信用利差收窄,回购利率快速上行,很可能造成代持的债券出现资本损失,甚至造成投资出现亏损。

  2011年三季度即出现过极端案例。“2011年7月城投债爆发云南城投事件时,很多城投债的价格从105元下跌至90元,下跌幅度近15%。而票息收益率才6%~7%,根本无法覆盖价格下跌带来的损失。”前述开放式债基基金经理指出,彼时放“外盘”的基金经理,面临表内和表外资产双重“缩水”的局面。

  “代持的债券放在表外,你根本无法判断基金真正的持仓情况。一旦某只债券爆发信用风险,你无法准确判断持有的债基是否会受影响。”深圳一位基金分析师认为,“代持养券”让债券基金的风险变得比较隐蔽,对于基金持有人来说,存在着潜在的风险。

  在彻查风暴蔓延面前,有些债券从业人员指出,“打苍蝇,更要打老虎。”“绩效考核不到位极易产生个别人禁不住诱惑、耐不住寂寞的现象。”上述深圳固定收益部总监认为,金融机构应该深刻反思。

  “债券基金也在拼排名,比拼收益率,这种过于追逐收益率的行为,相当于把慢车开到了快车道,是非常危险的。它会刺激基金经理什么风险都去冒,让持有人承担不该承担的风险。”前述深圳固定收益部总监指出,“代持养券”变成常态化,表面看是基金经理为了基金业绩和奖金放大了组合风险,但根源还是基金行业和基金公司过于追求短期业绩的考核机制,迫使基金经理冒险追逐高收益。在其看来,这次彻查风暴应该给行业带来深刻的教训,并促使债券基金回归低收益品种的本原。

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